【研究報告】永豐餘1907防疫題材處分利益挹注，獲利跳躍式成長

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永豐餘(1907) 防疫題材+處分利益挹注，獲利跳躍式成長

公司簡介

永豐餘為國內造紙大廠，2005、2007年陸續分割工紙事業部及消費品事業部，2012/10將紙與紙板事業部門割讓給華紙，並將華紙納為旗下子公司，正式轉型為控股公司。目前永豐餘主要銷售工業用紙(瓦楞紙板、瓦楞紙箱)及家庭用紙(五月花、得意、柔情)，其中工業用紙近7成外銷(主要為中國)，家庭用紙則內、外銷各半。永豐餘除造紙本業之外，旗下轉投資有專營特殊材料的申豐(6582)、電子紙的元太(8069)、新藥開發的太景(4157)及永豐金(2890)等。永豐餘紙漿多由華紙的紙漿優先供應，而廢紙原料約60%來自國內、40%國外廢紙。20Q3累計營收比重：工業用紙45%、漿紙22%、家庭用紙14%、其他19%，其中漿紙的部分為認列子公司華紙的營收，其他(19%)則是認列子公司申豐等；依地區別來看，臺灣51%、中國34%、其他14%。

目前漿紙年產能103.7萬公噸，其中華紙佔86.7萬噸、中國鼎豐17萬噸；家庭用紙年產能25.7萬噸(臺灣10.8萬噸、中國14.9萬噸)；工紙年產能166萬噸(臺灣72萬噸、中國94萬噸)；工紙紙器年產能169.2百萬米平方(臺灣480,000千米平方、中國900,000千米平方、越南312,000千米平方)；彩盒1.98億盒。

永豐餘投資架構

資料來源: 永豐餘

造紙產業簡介

造紙以木漿、回收廢紙作為紙漿原料，其中木漿又可分為短纖木漿(採自闊葉林)、長纖木漿(採自針葉林)，而國內造紙業所需紙漿原料僅30%為純木漿(大多為進口)，廢紙則佔70%，而廢紙來源70%為國內回收廢紙，30%為進口，故國內造紙業行情與國際紙漿、廢紙價格的連動性很高。而造紙產業因製造過程耗能且高汙染，在環保標準日趨嚴格的下，建立防治汙染、節能的設備為業者未來趨勢。

整體而言，目前臺灣造紙業市場日趨成熟，依紙類的加工製造可簡單分為: 工業用紙(工紙)、文化用紙、家庭用紙。

文化用紙有銅板紙、道林紙、新聞紙等，與印刷業息息相關，家庭用紙包含衛生紙、面紙、餐巾紙、紙尿褲等，與民間消費較有關，然而文化用紙、家庭用紙因需求穩定，成長亦較趨緩，因此逐漸走向差異化、高附加價值。

工業用紙因國際貿易運輸需求，為造紙業主要成長動能，產品設計逐漸走向高強度與輕磅化，目前國內造紙廠多以生產工紙為主。工業用紙包含裱面紙板、瓦楞芯紙等，之後可用於製作瓦楞紙版、瓦楞紙箱等紙器，而紙器用途廣泛，可用於電商快遞包裹、科技產品包裝(iPhone紙盒)、家電包裝、農產品、工業產品包裝等，因此需求較難以單一行業推測，更關注於各國家經濟成長、進出口貿易及消費情況，而近年的電子商務的發展更加速了工紙需求成長。此外，近年因臺灣經濟成長趨緩，工紙市場也已逐漸飽和，臺灣造紙業將多餘的工紙銷往海外經濟成長較為快速的市場，

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如中國、越南等地區。

2020年子公司申豐NBR乳膠及業外處分獲利挹注

受新冠疫情影響需求，2020年前三季永豐餘造紙本業營收呈衰退，20Q3累計漿紙營收113.3億元(YoY -10%)、工紙營收234.2億元(YoY -4%)、家庭用紙74.4億元(YoY -11%)，其他轉投資事業營收101.2億元(維持持平)。然因原物料廢紙價格維持低檔，以及子公司申豐NBR乳膠因疫情導致醫療手套需求大增，而使永豐餘毛利率、營益率逐季攀升，20Q3毛利率達20.38%、營益率8%，為近12季新高，此外因出售北京廠、江陰廠挹注20Q3業外收入約17億元，永豐餘20Q3稅後純益26.4億元(YoY +104%)。20Q4逢傳統網購消費旺季，紙箱需求增加，加上歐美疫情再度爆發，申豐NBR乳膠訂單動能不減，永豐餘20Q4營收211.2億元(QoQ +12.4%，YoY +9%)，考量20Q4廢紙價格區間整理，仍維持相對高點，預期20Q4毛利率水準持穩，然而少了20Q3處分土地廠房的業外收入，預期20Q4獲利不如20Q3。

預估2020年營收734.5億元 (YoY -1.7%)；毛利率19.8%，年增3個百分點；營益率7.1%，年增3.1個百分點；EPS 3.13元(YoY +127%)。每股淨值25.53元。

20Q3子公司申豐及處分土地廠房挹注獲利

資料來源: 永豐餘

20Q1造紙業務平淡，申豐NBR乳膠銷售動能維持

2020/12以來國際廢紙價格維持平穩，目前因中國禁廢令，國際廢紙供給增加下，預期價格將維持區間整理，而國內廢紙因海運缺櫃進口困難，報價上漲10.25%至2.15元/公斤，

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21Q1造紙成本增加下，

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而家庭用紙、工紙21Q1需求轉弱，永豐餘造紙營運平淡。至於子公司申豐因目前歐美疫情延續，

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醫療手套銷售動能可望維持，然而因21Ｑ1工作天數較少，整體而言，預期永豐餘21Q1營收衰退，獲利率因申豐挹注而可望相對維持。

預估21Q1營收196億元(QoQ -7%, YoY +21%)；毛利率18.8%，季減1.2個百分點，年減1個百分點；營益率5.8%，季減1.5個百分點，年增0.1個百分點；EPS 0.49元(QoQ -25%, YoY +29%)。

資料來源: CMoney

永豐餘造紙成本相較中國同業有優勢

臺灣經濟發展平穩，家庭用紙、工紙紙箱需求穩定，因此漲價較不易，預期未來臺灣家庭用紙、工紙報價維持穩定；至於中國因農曆新年，玖龍、山鷹等多家中國造紙廠陸續停機檢修，預計最晚2021/3才結束，目前暫停接受大單或限量接單，加上疫情管制導致運輸受限，下游廠商因農曆年節備貨需求拉動，

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中國工紙市場短期出現供不應求的跡象，2021/1以來中國工紙報價些微上升2.65%，惟受禁廢令影響，中國廢紙漲幅仍大於中國工紙報價，利差縮小因而不利於中國造紙廠，然而永豐餘廢紙原料多使用臺灣廢紙，加以華紙及中國鼎豐紙漿可支援，成本相較中國同業有優勢。

2021年造紙本業回穩，

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惟申豐NBR乳膠銷售動能趨緩

永豐餘近年成長動能主要來自中國工紙市場及轉投資事業，漿紙、家庭用紙營收成長較不明顯。根據世界銀行(World Bank)預估中國2021年GDP成長率可望達7.9%，經濟回穩將帶動消費需求回溫，工紙、紙箱等需求看好。根據中國前瞻產業研究院的統計，2017-2019年中國快遞業務量年增皆逾20%，中國電子商務蓬勃發展，使得紙箱的需求也增加，此外近期中國同業因禁廢令導致成本攀升，加上中國紙廠進入歲修，造成紙箱的供給較吃緊。預期在中國紙廠歲修之後，紙箱價格因成本墊高以及供給減少而維持穩步增漲，於進入21Q4購物旺季時見到紙箱價格高點。

至於子公司申豐因海外疫情較嚴重，而醫療手套多是一次性使用，下游需求仍維持強勁，加上NBR乳膠手套報價逐月上漲，目前申豐15條NBR生產線全開(年產能8萬公噸)之外，再新設6條生產線(年產能3.3萬公噸)，以支應下游的醫療需求。申豐NBR乳膠的原料使用上，丁二烯(BD)約75%、丙烯睛(AN)約25%，而目前主要原料BD報價下降，在終端醫療需求維持下，有利於申豐NBR乳膠的利差擴大。然而目前因疫苗施打率逐漸提升，英國約10%、美國約7%，依目前的速度穩定施打，預計21Q3之後有望達成群體免疫，屆時NBR乳膠的需求動能將趨緩，預期2021年申豐對於永豐餘的貢獻將不如2020年爆發性的成長。

預估2021年營收800.7億元 (YoY +9%)；毛利率18.6%，年減1.1個百分點；營益率5.6%，年減1.5個百分點；EPS 1.70元(YoY -45.7%)。每股淨值26.90元。

資料來源: CMoney

結論

2020年疫情影響永豐餘造紙業務較平淡，但受益於處置土地廠房的業外收入，以及子公司申豐NBR乳膠獲利所驅動，預估永豐餘2020年稅後純益約59億元，創歷年新高。2021年預期臺灣紙箱、家庭用紙因需求穩定，維持低個位數成長；至於中國因經濟復甦強勁，工紙紙箱需求將隨經濟復甦轉強，加上永豐餘因原料成本優勢，預期獲利可望回穩。

考量近期各國疫苗施打速度加快，預期2021年申豐NBR乳膠的需求不若2020年，且少了業外的處分獲利，2021年的永豐餘的獲利動能將趨緩，目前股價淨值比(PBR)0.87倍，位處歷史區間0.4-0.8倍的上緣，在未來成長展望趨緩下，推動股價往上動能缺乏，投資建議區間操作。